国盛量化 | 八月配置建议：盯住CDS择时信号

文：国盛金融工程团队

联系人：刘富兵/林志朋/汪宜生

本期话题：盯住CDS择时信号。

1）A股赔率：近期有所下滑但仍处于较高水平。基于ERP和DRP的标准化数值等权计算A股赔率，5月以来赔率指标持续下滑，截至7月底位于0.9倍标准差的较高水平，仍具备一定安全边际。

2）A股胜率：增长放缓压低胜率，可重点关注CDS走势。7月PMI超预期下滑使得A股胜率边际回落。此外，中国主权CDS自7月28日的低点有所反弹，今年以来CDS对于A股择时效果尤佳，建议关注后续走势，若持续上行将进一步压低胜率。

3）A股拥挤度：近期拥挤度显著上升，提示过热风险。近期市场交易情绪高涨，A股整体拥挤度水平大幅上升至较高水平，长期拥挤度位于1.0倍标准差，短期拥挤度指标位于1.1倍标准差，需警惕交易风险。

资产配置：A股配置价值相对较高。

1）A股：高赔率-中等胜率品种。A股当前赔率位于0.9倍标准差的较高水平，胜率边际回落至零点，属于高赔率-中等胜率状态。

2）债券：极低赔率-高胜率品种。近期债券赔率有所回调，但处于-1.4倍标准差的极低水平，表明长债仍存在一定估值风险；近期债券胜率指标由于经济增长放缓而回升至13%的较高水平，后续若CDS持续上行则债券胜率进一步提升。

3）美股：极低赔率-中高胜率品种。美股AIAE指标当前位于历史最高点，回撤风险仍然较高；美联储流动性指数当前位于20%的中高水平，表明美联储流动性较为宽松。

风格配置：价值风格微观打分最高。价值风格微观打分最高：当前价值风格呈现出“强趋势-低拥挤”的特征，三标尺综合排名均位居前列，建议重点关注。质量风格空间最大：当前质量因子为高赔率-弱趋势-低拥挤，上升空间较大，需等待其右侧趋势确认。成长风格整体配置价值较低：成长因子近期赔率有所修复，但多数位于“弱趋势-高拥挤”象限，整体配置价值较低。小盘风格拥挤度相对较高：横截面来看小盘风格仍为拥挤度极高的品种，不确定性较强，建议保持谨慎态度。

行业配置：2025超额8.5%。当前机械、军工等制造板块拥挤度位于极高水平，需警惕交易风险；金融、部分周期和TMT板块集中出现在“强趋势-低拥挤”象限，建议投资者关注其后续的潜在机会。综合行业的景气度-趋势-拥挤度判断框架来看，八月行业配置建议为：银行、有色金属、建材、农林牧渔、传媒。

01

本期话题：盯住CDS择时信号

① A股赔率：近期有所下滑但仍处于较高水平。基于ERP和DRP的标准化数值等权计算A股赔率，5月以来赔率指标持续下滑，截至7月底位于0.9倍标准差的较高水平，仍具备一定安全边际。

②A股胜率：增长放缓压低胜率，可重点关注CDS走势。在专题报告《构建大类资产的宏观胜率评分卡：货币、信用、增长、通胀与海外五因子》中我们设计了宏观胜率评分卡合成得到各资产综合胜率，6月信贷见底推动A股胜率回升至0轴附近，但增长方向仍然为负，且7月PMI超预期下滑使得A股胜率边际回落。

此外，近期中国主权CDS自7月28日的低点有所反弹，今年以来CDS对于A股择时效果尤佳，建议关注后续走势，若持续上行将进一步压低胜率。

③ A股拥挤度：近期拥挤度显著上升，提示过热风险。报告《A股拥挤度的信号》中详细介绍了A股拥挤度刻画体系，从中选取成交热度和中期行业分歧度构建A股长期拥挤度指标，使用信号频率较高的期权认购认沽成交比率（CPR）构成A股短期拥挤度指标。近期市场交易情绪高涨，A股整体拥挤度水平大幅上升至较高水平，长期拥挤度位于1.0倍标准差，短期拥挤度指标位于1.1倍标准差，需警惕交易风险。

02

资产配置篇：A股配置价值相对较高

① A股：高赔率-中等胜率品种。基于前一小节数据，A股当前赔率位于0.9倍标准差的较高水平，胜率边际回落至零点，即A股属于高赔率-中等胜率状态。

②债券：极低赔率-高胜率品种。

根据专题报告《利率债收益预测框架》我们根据长短债预期收益差构建了债券资产赔率指标，近期债券赔率有所回调，但处于-1.4倍标准差的极低水平，表明长债仍存在一定估值风险。

近期债券胜率指标由于经济增长放缓而回升至13%的较高水平，后续若CDS持续上行则债券胜率进一步提升。

③ 美股：极低赔率-中高胜率品种。

美股AIAE指标当前位于历史最高点，回撤风险仍然较高，历史上该指标曾于2000年和2022年两次超过50%的高位，随后标普500分别经历了46%和25%的大幅回调。

在专题报告《美联储流动性的量价解构与资产配置应用》中我们结合数量维度和价格维度构建了美联储流动性指数，该指数当前位于20%的中高水平，表明美联储流动性较为宽松，我们将持续关注后续信号是否发生转向，若转向美股则回到一季度低赔率-低胜率状态，配置价值进一步降低。

03

风格配置篇：价值风格微观打分最高

① 价值风格：中高赔率-中等趋势-低拥挤，综合得分最高。价值风格近期趋势位于零点，赔率回升至0.3倍标准差，拥挤度处于-1.3倍标准差，综合得分为2，相对其他因子评分最高，建议重点关注。

② 质量风格：趋势仍然较弱，需等待右侧确认时点。质量风格赔率当前位于1.7倍标准差，拥挤度仍处于-0.8倍标准差的较低水平，赔率和拥挤度的左侧买入信号均已满足，但趋势下滑至-1.4倍标准差，当前质量风格综合得分为1，建议投资者长期关注，等待右侧趋势确认时点。

③ 成长风格：赔率有所提升，建议标配。成长因子近期趋势下滑至-0.2倍标准差的中等水平，赔率升至0.9倍标准差，拥挤度升至0.1倍标准差。综上，成长风格目前为高赔率-中等趋势-中等拥挤的品种，综合得分回升至1分，建议标配。

④ 小盘风格：综合评分较低，保持谨慎态度。从因子三标尺的角度来看，当前小盘因子的赔率处于-0.7倍标准差（较低水平），趋势回升至1.6倍标准差（较高水平），拥挤度小幅回升至0.6倍标准差（较高水平）。综合来看，小盘当前处于低赔率-强趋势-高拥挤的状态，综合得分0，不确定性强，我们建议对小盘风格保持谨慎的态度。

⑤ 当前A股风格配置建议。从下面的图表可以看到：

1) 价值风格微观打分最高：当前价值风格呈现出“强趋势-低拥挤”的特征，三标尺综合排名均位居前列，建议重点关注；

2) 质量风格空间最大：当前质量因子为高赔率-弱趋势-低拥挤，上升空间较大，需等待其右侧趋势确认；

3) 成长风格整体配置价值较低：成长因子近期赔率有所修复，但多数位于“弱趋势-高拥挤”象限，整体配置价值较低；

4) 小盘风格拥挤度相对较高：横截面来看小盘风格仍为拥挤度极高的品种，不确定性较强，建议保持谨慎态度。

04

行业配置篇：2025超额8.5%

行业景气度-趋势-拥挤度分析。在报告《行业轮动的三个标尺——因子投资2020（四）》中我们以行业过去12个月信息比率刻画行业动量和趋势，以行业的换手率比率、波动率比率和beta比率刻画行业的交易拥挤度。当前模型的最新观点为：

• 上月模型复盘：7月策略相对基准超额收益为0.6%，上月推荐的有色和非银跑赢基准；

• 热门行业分析：1）当前机械、军工等制造板块拥挤度位于极高水平，需警惕交易风险；2）金融、部分周期和TMT板块集中出现在“强趋势-低拥挤”象限，建议投资者关注其后续的潜在机会；

• 八月行业配置建议为：银行、有色金属、建材、农林牧渔、传媒。

05

赔率+胜率策略跟踪

在报告《构建大类资产的宏观胜率评分卡：货币、信用、增长、通胀与海外五因子》中我们基于风险预算模型，分别提出了赔率增强型、胜率增强型以及赔率+胜率增强型策略，策略跟踪如下：

① 赔率增强型策略跟踪。结合各资产的赔率指标，在目标波动率约束的条件下持续超配高赔率的资产，低配低赔率的资产，我们构建了固收+赔率增强型策略。固收+赔率增强型策略自2011年以来年化收益6.6%，最大回撤3.0%，2014年以来年化收益7.5%，最大回撤2.4%，2019年以来年化收益7.0%，最大回撤2.4%。固收+赔率增强型策略当前的配置建议为：泛权益类15.6%、黄金2.9%、债券81.5%。

② 胜率增强型策略跟踪。从货币、信用、增长、通胀和海外五个因素出发，获得各资产的宏观胜率评分，与赔率增强型策略类似，我们构建了固收+胜率增强型策略。固收+胜率增强型策略自2011年以来年化收益7.0%，最大回撤2.8%，2014年以来年化收益7.7%，最大回撤2.3%，2019年以来年化收益6.3%，最大回撤2.3%。固收+胜率增强型策略当前的配置建议为：泛权益类17.5%、黄金1.4%、债券81.1%。

③ 赔率+胜率策略跟踪。将赔率策略的风险预算和胜率策略的风险预算进行简单相加得到综合得分，据此我们构建了赔率+胜率策略。赔率+胜率策略自2011年以来年化收益7.0%，最大回撤2.8%，2014年以来年化收益7.6%，最大回撤2.7%，2019年以来年化收益7.2%，最大回撤2.8%。赔率+胜率策略当前的配置建议为：泛权益类14.9%、黄金2.5%、债券82.6%。

投资者如果对报告具体细节感兴趣，欢迎阅读完整报告或者跟我们联系。

风险提示：存在历史经验失效风险，以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。