外汇商品 | 加美货币政策周期的协调与分化

加拿大，货币政策

作为典型的小型开放经济体，加拿大的货币政策深受外部金融条件与贸易周期影响，以美国为代表的核心经济体政策取向对其汇率与金融环境具有显著外溢效应。历史经验显示，加美两国政策利率长期高度同步，但在特定阶段受经济周期错位与汇率影响而出现分化。

本文系统回顾1990年代以来加美货币政策周期的协调与分化特征，分析其主要驱动因素，并对当前阶段及未来一年政策协调性进行研判。我们认为，BoC前期已实施额外宽松，政策利率已接近名义中性区间下沿，主动宽松空间十分有限。预计未来一年BoC将主要跟随美联储降息，整体降息幅度或略低于美联储。

引言

加拿大通常被视为典型的小型开放经济体，经济对外部金融条件与贸易周期的敏感度很高，以美国为代表的全球核心经济体的政策取向对其汇率及金融环境具有显著外溢效应。正如BoC前行长大卫·道奇所言，每一次货币政策决策都因汇率变化的持续性，以及汇率与货币政策对经济产生影响所需时间的不确定性而变得复杂。也正因如此，加拿大与美国的货币政策有时步调一致，有时出现分化。

历史经验表明，加美两国的政策利率呈现“长期高度同步，短期阶段性分化”的特征。分化的驱动因素可分为两类：一是两国经济周期错位，二是汇率的变动。进入新一轮宽松周期后，加美货币政策是延续协调还是再度分化，已成为市场关注的议题，也是评估加元汇率与北美利率走势的关键。

本文在系统回顾1990年代以来加美货币政策周期演变特征的基础上，分析了政策协调与分化的主要驱动因素，并对当前两国货币政策所处阶段及未来走势的协调性进行了研判。我们认为，加美两国当前面临的宏观问题具有较高一致性，未来一年货币政策整体仍将维持协调格局。但由于 BoC此前为应对国内经济走弱及美元疲软而实施了额外宽松，当前政策利率已接近名义中性利率区间下沿，主动宽松空间相对有限。预计在未来一年中，BoC将主要跟随美联储调整政策利率，整体降息幅度可能略低于美联储。

一、政策周期分化的驱动因素

加拿大与美国的货币政策关系呈现出“长期趋同、阶段性分化”的特征。根据驱动因素的不同，货币政策周期的分化大体可以分为两类。

第一类是由全球对加拿大需求的变化所驱动，主要与大宗商品价格走势及大宗商品净进口经济体的经济周期密切相关。在此背景下，加拿大所面临的通胀压力与产出缺口与美国背离，甚至出现经济周期错位，使得BoC不得不采取独立于美联储的政策取向，以稳定国内物价与增长。

第二类则源于全球对美元需求的变化，往往体现为避险情绪的极端上升，或是市场对美元信用的质疑。以美元相对一揽子货币走弱为例，加元往往面临被动升值压力，为防止汇率波动传导至通胀预期，BoC往往难以与美联储保持政策步调一致。

其中，2002年至2004年、2015年至2017年的分化属于第一类，1994年、1997年、1999年、2004年下半年属于第二类。需要指出的是，1990年代加美货币政策协调性总体较弱，原因在于各国央行正从1980年代“高利率—高通胀”时期向新型货币政策框架过渡。经历通胀高企与数量型货币政策失效后，主要发达经济体的货币当局纷纷探索新的目标体系与操作机制。加拿大与美国也在这一过程中“摸着石头过河”，试图重建政策可信度并重新锚定通胀目标，因此两国政策节奏在该阶段存在明显差异。

具体而言，1994年墨西哥比索危机爆发，投资者对高负债国家资产的信心动摇，大量资金从加拿大出逃至美国避险。为遏制资本外逃，BoC被迫在短期内大幅加息，与美政策利差一度达2.1个百分点。不久后，1997年夏，亚洲金融危机引发全球避险情绪升温，加元再度承压，BoC再次大幅加息，将政策利率从3%提升至5.75%，而同期美联储则维持利率在5.5%不变。1999年，美国进入“非理性繁荣”时期，美联储为防范经济过热启动加息周期。尽管超级大宗商品周期已在“酝酿之中”，但加拿大仍面临产出缺口且通胀较低的问题，因此选择暂不跟随收紧。但随着加元持续承压，BoC在6个月后被迫加息，两国政策周期再度趋同。

2002年至2004年再度分化，该轮分化由第一类驱动。以能源与金属为核心的大宗商品价格上行使加拿大贸易条件大幅改善。随着经济过热风险上升，BoC连续加息共计125bp，联储仍处于降息周期。2003年下半年，加元面临过度升值的风险，BoC随即转向降息。同期为防止经济过热，美联储启动加息，货币政策立场持续反向。

到2004年下半年，第二类驱动因素重新占据主导。投资者更加担忧美国巨额的经常账户赤字问题，美元指数在联储大幅加息下仍走弱，推升加元升至近10年新高。由此，BoC在连续7次决议中选择不跟随加息，导致加美政策周期短暂分化。2005年下半年，美国经济扩张带动加拿大产出提升，BoC重启加息，此后进入长达十年的政策协调期。

2015年，第一类因素再次袭来。国际油价暴跌至35美元/桶，重创加拿大能源投资与出口，BoC下调政策利率共50bp至0.5%。相较之下，油价下跌对美国经济形成“利好”效应，美联储借助强劲的经济复苏开启加息进程。随后油价回升、加美经济周期趋于同步，政策周期也再次趋同。

二、政策周期协调阶段的表现特征

加美货币政策周期通常表现出较高的一致性，其背后主要有两方面原因。一方面，加拿大对美国贸易依存度高，北美一体化使两国经济波动高度同步；另一方面，作为小型开放经济体，加拿大金融条件对外部利率与汇率变化极为敏感，若政策与美国明显分化，往往会引发资本流动和汇率压力，增加宏观调控成本。

具体来看，1990年代至今，政策协调阶段共经历三轮：1999年6月至2002年1月、2005年9月至2014年11月，以及2017年7月至今。在每一轮中，加拿大与美国基本完成了加息、降息的完整政策循环，整体节奏保持高度一致。

尽管如此，两国在部分周期起点上仍存在阶段性错位，而住房市场的领先变化往往是重要的前瞻观测指标。在宏观层面，住房价格的波动往往与产出缺口和通胀缺口的变化相对应：房价疲软往往意味着居民财富效应减弱、信贷扩张受限，从而抑制消费与投资，扩大产出缺口并压低通胀预期。此外，房地产作为居民财富主要构成，房价变动还反映了家庭及投资者信心。历史经验亦表明，当房价疲软时，BoC往往会推迟加息或提前进入降息周期，从而使得政策周期出现分化。例如，1999年美联储启动加息时，加拿大经济虽已接近潜在产出，但增长动能尚未巩固，住房价格仅出现温和回升，BoC因此选择更为谨慎的立场；而在2004年美联储启动加息后，加拿大经济受出口放缓与通胀回落影响而趋弱，房市表现相对低迷，BoC推迟加息约15个月，以避免过早收紧政策进一步压制内需。2015年美国启动加息周期，而加拿大滞后一年半加息在房价趋势上也可见一斑。

在政策协调阶段，若单独考察每一轮加息或降息周期，可以发现加拿大政策利率的调整幅度通常小于美国。其主要原因在于，美国货币政策本身对加拿大金融条件具有较强的外溢效应。当美联储收紧时，加拿大即便不采取同幅度的紧缩措施，市场利率、融资成本以及汇率等也会同步受到影响，相当于被动承受了外部紧缩压力。因此，BoC无需完全复制美联储的政策幅度即可实现类似的宏观调控效果。

三、当前政策周期分析与未来展望

当前，加美两国处于新一轮降息周期，我们判断，两国仍处于政策协调阶段，其面临的宏观问题具有高度共性：一是经济增长动能减弱，核心通胀虽回落但仍具粘性；二是移民政策与劳动力市场结构性变化对供需平衡形成持续扰动；三是美国关税政策加剧外部不确定性；四是房地产市场走弱一定程度上削弱财富效应。尽管两国面临的宏观挑战高度相似，但由于经济韧性、财政政策及金融市场结构存在差异，使得货币政策反应速度并不完全一致，加拿大在该轮降息周期中体现出宽松倾向。

自2022年以来，在高利率环境的持续作用下，加拿大经济表现明显弱于美国，住房市场亦持续承压。在此背景下，BoC的提前降息更多体现出其对内需持续走弱及金融环境趋紧的主动应对。相比之下，美国经济的相对韧性在较大程度上得益于2022年以来的财政扩张政策，而加拿大则保持了更为稳健的财政纪律，2022年至2024年财政赤字率均控制在2% 以内。展望未来，随着美国财政扩张空间逐步收窄，其对经济增长的支撑力度可能减弱，加美两国的政策节奏预计将重新趋于协调一致。

具体来看，加拿大于2024年6月率先开启降息周期，领先美国3个月。BoC于6月、7月连续两次降息，累计50bp。其主要原因在于，BoC判断通胀正以较快速度向2%的目标值回落，且预计将在不久后实现目标；与此同时，受结构性因素影响，加拿大经济潜在增速正在放缓，增长动能明显不足。此外，市场一致认为疲弱的房价也是BoC此次提前降息的主要原因。相比之下，美联储则在通胀粘性较强、劳动力市场依然强劲的背景下维持高利率立场。

2024年9月，美联储才开启降息周期。当月，BoC率先降息25bp，但数日后美联储意外实施预防性降息50bp。为此，BoC于10月加大降息幅度至50bp。此后，美联储在11月和12月分别降息25bp并延续宽松步伐；BoC则于12月一次性降息50个基点，与美联储的政策节奏重新保持一致。2025年2月，美元走弱，加元被动升值，给加拿大出口和经济增长带来压力。为对冲升值带来的紧缩效应，BoC于3月额外降息25bp。

此后，BoC在4月、6月、7月的议息会议上均维持利率不变，在9月和10月的议息会议上分别再降息25bp，实际上已体现出对美联储政策的跟随。这主要源于美国关税政策带来的外部冲击，使加拿大出口需求明显走弱，汇率格局呈现出“美元走弱、加元更弱”的特征。若BoC不与美联储保持政策节奏上的一致，将对出口竞争力、通胀修复与维持汇率稳定形成更大压力。由于BoC的会议时间通常早于美联储，其政策调整在时点上略显领先，但整体上仍与美联储保持基本一致的宽松节奏。

展望2026年，从内部环境来看，BoC的降息空间已相对有限，不太可能在美联储之前主动或持续实施大幅宽松。一方面，政策利率已接近中性利率区间下限[1]。若在美联储维持利率不变的情况下进一步降息，将加大加元贬值压力。一方面，服务业价格粘性依然较强，通胀能否在2026年持续回到2%的目标区间仍存在不确定性。2026年下半年由于2025年基数较低，实际经济增速以及通胀都有上抬的可能，进而也对宽松空间形成制约。我们结合BoC与彭博一致预期的经济数据，基于两类泰勒规则计算了对应的政策利率变化：结果显示，在不考虑美联储降息的情形下，模型预示明年BoC或上调利率约25个基点；若考虑美联储降息83个基点（OIS隐含当前至明年10月FOMC降息幅度）的概率，则BoC对应的政策利率下降约37个基点。

此外，依据 Kronicket al.（2023）对BoC所发布各类泰勒规则模型的估计结果，与同期隔夜利率（ONR）的对比表明，模型所隐含的政策利率水平通常高于实际 ONR，这意味着BoC在长期实践中整体上采取了更为宽松的政策立场。因此，我们认为，在美联储未进入持续宽松周期的情况下，BoC可主动操作的宽松空间有限，政策利率大概率将维持不变。

从外部约束来看，2026年BoC对美联储降息节奏将高度敏感。若美联储在当年启动更深幅度的降息周期，BoC大概率会选择跟随，以维持汇率稳定。若选择不跟随，在大宗商品价格仍面临下行压力（尤其是原油）的背景下，短期利差收窄导致加元升值压力上升将进一步削弱出口竞争力。因此，无论美联储的降息是出于应对经济衰退的需要，还是为了配合“特朗普政府”的财政扩张政策，BoC都难以完全独立行动。

借鉴Choudhri & Schembri（2013）提出的改良版泰勒规则，我们以加拿大OIS利率倒推得到的BoC对美联储政策利率的隐含估计值显著高于美国OIS利率所反映的联储政策利率预期。这一结果表明，市场认为BoC对美国通胀或经济韧性的判断更鹰派、更谨慎，这隐含着BoC对外部金融环境的风险溢价更高。这一结论与当前加元持续走弱、加美十年期利差收窄的市场表现是相一致的。

我们判断，2026年的政策节奏大概率将延续2025年下半年的走势。由于BoC的议息安排通常早于美联储，市场可能会观察到BoC在时间上略微领先降息的现象。因此，追踪BoC官员的前瞻指引并结合预测的产出缺口与通胀缺口判断，可在一定程度上提供对美联储后续降息路径的前瞻信号。

参考文献

1. Choudhri, E. U., & L. L. Schembri, A Tale of Two Countries and Two Booms: Canada and the United States in the 1920s and the 2000s—The Roles of Monetary and Financial Stability Policies, 2013.

2. Kronick, J., C. Freedman, & R. Mendes, Taylor Rules and the Bank of Canada: 30 Years Later, 2023, C.D. Howe Institute.

注：

[1]BoC指引的2025年加拿大中性利率区间为2.25%~3.25%。

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